[摘要] 融创收购佳兆业，难题有，利好也有，难言是出于孙宏斌的理智，还是情感。犹如一位接近融创的人士所言，关键的，还是看政府处理被锁定项目的态度。
题记
融创收购佳兆业，难题有，利好也有，难言是出于孙宏斌的理智，还是情感。犹如一位接近融创的人士所言，关键的，还是看政府处理被锁定项目的态度。
继境内债务重组计划后，2015年3月8日，佳兆业集团控股有限公司（下称“佳兆业”，1638.HK）发布境外债务重组计划。但据消息，境外债权人对方案并非十分满意。境内外债务重组计划的理想完成日期是3月20日，截至3月19日，佳兆业未透露出调整境外重组计划的迹象。
3月13日，佳兆业公告债权人向相关法院提出资产保护申请增至64份，已裁定资产保全金额增至137.6亿元——债务重组缓慢，风险和纠纷加剧，融创中国控股有限公司（下称“融创”，1918.HK）拟斥资36.72亿元人民币（除另有标注，以下所有币种均为人民币）收购佳兆业控股股东郭氏兄弟49.3%的股权步履艰难。
此前，融创对绿城中国控股有限公司（下称“绿城”，3900.HK）收购案刚宣告破产，对绿城持有的融绿平台股份的收购计划也停滞不前。在这种情况下，融创董事长孙宏斌又“直击”佳兆业——孙宏斌对通过并购实现销售规模大增的操作方式非常中意。
分析孙宏斌面对“融绿分家”和“融佳联姻”时的不同态度，孙宏斌本人的真性情也可见一斑。
“”是情怀
当“融绿”分家已接近尾声时，“融佳”联姻又从一条微博开始。
1月28日，新浪微博发起“你认为谁有可能接手佳兆业”的投票活动，选项有万科、华润、招商、融创、华侨城等几家龙头房企。孙宏斌先将选票投给融创，随后又立即删掉这条微博。
翻看孙宏斌微博，这条微博前几条微博均是对人生的感悟，其中两条简述如下：年轻时争强好胜，曾赢的畅快淋漓，也输的一塌糊涂，年长后，希望多做些双赢的事，不做双输的事；我们所说的面对现实，其实是说面对困难不躲避，要么解决，要么接受，面对现实说起来容易做起来难。
回顾孙宏斌的人生历程，“赢得畅快淋漓”或指其刚从清华毕业就成为联想集团企业部主管，成立的顺驰发展态势迅猛；“输的一塌糊涂”可能指其当上主管第二年便蒙受牢狱之灾；2004年，顺驰在风生水起时轰然倒闭。
上面两条微博分别发自2014年9月和11月，当时正值融创收购绿城事件陷入危机，这两条微博均在凌晨一点左右发出——“融绿”反目，孙宏斌和绿城董事长宋卫平反目，或令孙宏斌辗转难眠。
犹如金庸古龙笔下的剑客，孙宏斌素有“”的情怀。早在2003年，孙宏斌出席某个论坛就表示，顺驰当年的销售目标是40亿元，中长期战略是做。当时，孙宏斌特意看了时任万科董事长王石一眼说，“也就是要超过在坐诸位，包括王总。”
顺驰2003年完成40亿元销售额，2004年成功超越万科。但顺驰在朝着“”迈进的同时，也在朝着破产迈进。2006年，由于资金链断裂，顺驰被孙宏斌卖给路径基建，孙宏斌抽身经营融创。
此后，孙宏斌虽然多次对外宣称早已放下“”的情怀，但近年来，始终对能大幅提升销售规模的业内并购表现出极大兴趣。
并购绿城失败后，佳兆业赋予了融创第二次机会。可以想象，热衷并购的孙宏斌在放手绿城时承担着多少痛苦，在收购佳兆业时就拥有着多少快乐。
可值得玩味的是，在半年前，孙宏斌与已然接手的绿城失之交臂，与多年大哥宋卫平情断义绝，当宋卫平通过各种途径大倒苦水时，孙宏斌用以表明自己态度的，只有上面几则意思模糊的微博而已，且较之抱怨别人，这两条微博更像是说给自己。然而，在融创收购佳兆业刚有苗头，具体措施还未跟进时，孙宏斌便先通过微博给自己投上一票，且还公开发表出来——曾经如此理智的孙宏斌，现在表现得又是这么感性！
理智和感性——这两种截然不同、甚或截然相反的情节，在孙宏斌的头脑风暴中总是不停转换——当孙宏斌刚进联想时，他偏向于感性，以致柳传志不得不运用法律手段维护联想的权益；可出狱后，孙宏斌又回归理性，非但未找将自己送进“绿岛大学”的柳传志“算账”，反而向他道歉；顺驰刚成立时，孙宏斌偏向于感性，想在短短数年内成就业内老大；而目前经营融创，他偏向于理性——翻阅融创年报，关于土地储备环节，有着太多关于“谨慎”的字眼。
204年前（1811年），英国女作家简?奥斯汀出版了一本小说——《理智与情感》。简将“理智”和“情感”两种情节分别赋在主人公埃诺莉和玛丽安娜身上，并用她们的终命运对“理智”和“情感”做出判断。现在，这两种情节以比较极端和突兀的方式在孙宏斌身上存在着。
那么，融创收购佳兆业是源于孙宏斌的理智还是他的感性？这要看融创收购佳兆业将面临哪些难题，又存在哪些机遇？
债务重组之难
据公告显示，融创收购佳兆业的核心条件是：通过对部分或全部债权重组和再融资，令现有债务违约、未来可能出现的违约及因出售股权而导致的违约均被债权人同意或豁免；佳兆业所有非正常经营业务通过令融创满意的方式解决。
3月8日，佳兆业境外债务重组公告披露，对境外债务的重组计划是不消减债务本金，但还款年限均延长5年，票息率由6.88%至12.88%降至2.7%至6.9%，且可能将前两年利息支付算入本金。
佳兆业境外债务主要包括5笔高息票据，票息率在6.88%-12.88%之间，还款期限在2016年-2020年；1笔2015年到期的15亿元可换股债券，和与汇丰银行、工银亚洲及工商银行巴黎分行间的境外贷款，合计约170亿元。
早在3月2日，佳兆业便发布境内债务重组计划，境内债务的抵押品和担保不变，不消减本金，但利息降低（不低于银行贷款基准利率的70%），还款年限延长3-6年。佳兆业称境内债权人积极配合债务重组计划。
截至2014年12月底，佳兆业境内债务总额为479.71亿元。其中，结欠银行债务约124.18亿元，结欠非银行金融机构债务约355.53亿元。
对比境内外债务重组计划发现，境内债务重组计划条件较优越。境内债务还款延长期限在3-6年内，具有较大弹性。境外债务除大幅降息外，还款期统一延长为5年，延展期限较长，且仍未对境外债务提供任何担保。
按照法律清偿次序，境外债权人基本落后于境内所有的债权人。如果佳兆业重组失败，终走向破产清算，境外债务人获得的赔偿将会很低。佳兆业初步审阅，公司破产后，境外债权人预计受偿率约为2.4%。
佳兆业依照债权人先后顺序，令境内债务重组计划优于境外债务重组计划，属于正常现象。但据媒体透露，拥有一定数量的境外债权人对重组计划并不满意，境外债务人认为债务展期过长，利率过低，并希望为境外债务提供相应担保。
值得一提的是，在佳兆业陷入破产重组风波期间，依然有境外机构买进佳兆业可转换债券及高息票据。据佳兆业公告，2015年2月16日和3月12日，Sir Micheal Hintze旗下CQS（Hong Kong）分别以11.33美元和10.71美元的价格购买佳兆业两种可转换债券或高息票据。
有业内人士分析，境外投资机构可能希望通过加仓获得更多话语权，以反对上述境外债务重组计划。据悉，若超过25%的境外债权人反对上述债务重组计划，重组计划可能宣告失败。
完成境内外债务重组是融创收购佳兆业的先决条件。据融创收购佳兆业时间表推算，佳兆业债务重组须在3月20日前完成，融创才有时间在7月31日前，完成其他先决条件。因此，佳兆业债务重组计划已非常紧迫。
针对融创收购佳兆业失败，佳兆业提出4个备选方案：资产出售、新债务融资、新股权融资和寻找其他买家。但佳兆业同时表示，由于公司大量资产被冻结，融资信用过低，及控股股东出资概率很低，上述前3个方案难以实行，由于时间因素，公司亦难在短期内找到能够提出更丰厚条件的其他买家。
由此可知，若融创收购佳兆业失败，佳兆业很可能走向破产清算，破产后境外债权人可谓血本无归，那为何境外债权人还对上述重组方案持反对意见？
“境外债权人是在争取利益大化。”上述业内人士对《地产》称，“境外债权人认为融创收购佳兆业之心迫切，会尽量挽救佳兆业。债权人揣测融创已替佳兆业备好第二轮方案，轮方案不通过，更具吸引力的第二轮方案会尽快出台。”
截至3月18日，佳兆业并未显露有出台第二轮境外债务重组计划的迹象，《地产》记者询问未来是否有出台的可能性，截至发稿前尚未得到回复。
遭遇资金壁垒
截至2014年6月底，融创持有现金及现金等价物206.66亿元，除去23.18亿元受限制资金，融创可灵活运用的现金及现金等价物为183.48亿元，而流动负债中借贷部分为138.36亿元，可灵活运用的现金是借贷的132.61%，且融创还拥有绿城退回的约50亿元资金。
尽管融创资金比较充盈，但纵观整个收购过程，佳兆业有太多资金“窟窿”需要添补，融创须在各方面“紧衣缩食”。
首先，由于融创收购郭氏兄弟所持佳兆业股份超过30%。按照《上市公司收购管理办法》相关规定，融创可能将会对佳兆业所有股东发起要约收购。
佳兆业总股本约为51.35亿股。其中，郭氏家族持有约49.3%的股份，已承诺不接纳要约收购的富德生命持有约29.94%的股份，另外约21.5%股份由郭氏兄弟和富德生命外的其他股东持有。此外，佳兆业还拥有约1.76亿股在外流通股份期权及约15亿元可转换债券，要约截至日期前，若所有股份期权均未被行使和可转换债券未被转换，且所有股份接受要约收购，则融创须支付总代价25.22亿元，若所有在外流通股份期权被行使和可转换债券被转换，且所有股份接受要约收购，则融创须支付总代价27.45亿元。
由于融创是否需要对佳兆业提出要约，及要约总代价只有在收购佳兆业完成后才会知晓，因此，融创须做好准备，接纳高要约代价。
其次，融创全资子公司天津腾耀拟斥资23.75亿元收购佳兆业旗下上海新湾持有的上海荣湾、上海青湾100%股份和相关债权，及上海赢湾上海诚湾51%股权和相关债权。
再次，截至2015年3月2日，佳兆业现金结余由2014年6月底的109.13亿元骤减至18.97亿元，除去13.31亿元受限制资金，佳兆业能灵活运用的资金仅为5.66亿元，融创收购佳兆业后，需要注入大量资金来启动佳兆业旗下项目运营。除此之外，释放佳兆业被锁定项目或同样需要资金。
由于若将针对佳兆业股权、期权和可转债等现金要素考虑在内，融创需支付较高代价。2月16日，德银发表报告称融创收购佳兆业作价过高，将融创目标价由7.5元调低至7.35元。
此前，由于类似原因，标准普尔已将融创“BB-”的长期企业信用评级和“cnBB+”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。标准普尔还将对该公司未到期优先无抵押票据的“B+”长期债务评级和“cnBB”的大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。
土储这块蛋糕，有点咸
面对如此严峻的考验，融创为何还要收购佳兆业？
有业内人士对《地产》称，房地产企业并购，主要目的无非三个：获得优质土地，高端人才或搭建良好的政商关系。
融创收购佳兆业伊始，在佳兆业集团，从金志刚等上层领导到中低层人员纷纷离职，迄今约有170位员工。且融创在收购公告中直接敦促孙越南、金志刚、喻建清等高层领导离职。由此可知，融创收购佳兆业，并非为了人才。
从政商关系角度来讲，业内传闻，佳兆业正是受原深圳市委常委、政法委书记蒋尊玉牵连而走向濒危，现在与深圳市政府的关系已完全破产，融创通过收购佳兆业来与广州、深圳处理好关系更是无稽之谈。
因此，融创收购佳兆业主要是为获取优质土地。融创在公告中直接声称，深圳和广州是融创一直寻求拓展的新城市，借助此次收购，融创可迅速进入深圳、广州市场，进一步完善融创的区域布局。
迄今为止，融创只进入5个城市——北京、上海、天津、重庆和杭州。其中，北京、上海是一线城市，天津是准一线城市，重庆和杭州是二线城市。
查看融创2014年中报，截至2014年6月，融创在建项目有44个，其中位于北京的项目有6个，未售可售建筑面积合计约为75.66万平方米；位于上海的有7个，未售可售建筑面积合计约为47.16万平方米。北京、上海未售可售建筑面积合计为122.82万平方米，占未售可售总建筑面积591.34万平方米的22.77%。
融创拥有待建项目28个，其中位于北京的项目有2个，预计可销售建筑面积为25.2万平方米；位于上海的有5个，预计可售建筑面积为82.49万平方米。在待建项目中，北京、上海估计可销售面积占待建估计可销售总建筑面积891.16万平方米的12.09%。
由于待建项目基本是新拿地项目，因此可以推算，随着北京和上海土地出让价格不断上涨，融创在北京和上海的拿地比例呈下滑趋势，天津、重庆和杭州的土地储备在增加。
而佳兆业在广州和深圳拥有大量优质土地，正好可以弥补融创现有一线城市土地储备的不足。据半年报显示，截至2014年6月底，佳兆业土地储备约2360万平方米。位于珠江三角洲的总建筑面积约为1545万平方米，发展中物业约274万平方米，作为未来发展物业约712万平方米。
珠江三角洲包括广州、东莞、深圳、佛山、珠海和惠州6个城市。其中，在发展中物业和用作未来发展物业中，在深圳有6个项目，在广州有4个项目。由于位于深圳项目多为旧改项目，单项目体量很大，其新拿下的深圳盐田项目土地面积便达45.02万平方米，深圳福田东山市区旧改项目建筑面积达12万平方米。
然而，佳兆业位于广州和深圳的项目几乎全处于被锁定状态。一位接近融创的业内人士对《地产》称，在佳兆业被锁定项目中，对于已经开建或销售的项目，被拿出来重新投标的可能性很低，但是可能需要融创补足土地出让金和其他手续，才能解锁项目；而对于深圳盐田等刚拿下的项目，由于尚未投资建设，被收回的可能性也有。
对于被锁定项目的解决方案和时间表，目前深圳规土委尚未给出明确答复，上述接近融创的人士称，“融创收购佳兆业是否值得，关键就是看政府对这些被锁项目的处理方式，一是看解锁时间，二是看解锁条件。如果解锁及时，解锁条件较低，则融创收购佳兆业则利大于弊，否则弊大于利。”
除去优质项目处于被锁状态，融创还须面对的是佳兆业土地储备分化严重。佳兆业尽管在珠三角地产拥有优质土地，但在城市级别较低的渤海湾地区也拥有大量土地。渤海湾地区的土地储备仅次于珠三角地区，总建筑面积达630万平方米，其中，发展中物业为225万平方米，未来开发物业为341万平方米，主要包括鞍山、营口、葫芦岛、丹东、本溪等二三线城市，以三线城市为主。
融创项目向来以中高端为主，佳兆业三四线城市项目不符合融创的定位。并且，近年来国内一二线城市土地价格持续走高，但三四线城市土地市场偏冷。融创接手佳兆业后，自主开发三四线城市项目，不符合本身规划，抛售或也难以找人接盘。融创如何处置这些项目，也是其面临的一个难题。
综上所述，融创收购佳兆业，难题有，利好也有。因此，很难判定是源于孙宏斌的理智，还是情感。犹如上文接近融创的人士所说，关键是看政府处理被锁定项目的方式，而这又与孙宏斌的理智与情感无关。
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